来源/野马财经（ID：YMCJ8686）

作者/张凯旌

编辑/武丽娟

“我们认为PDD是一家垂死的欺诈公司，其购物应用程序TEMU是巧妙隐藏的间谍软件，对美国国家利益构成紧急安全威胁。”9月7日，曾经“碰瓷”多家中概股的美国做空机构灰熊将矛头对准拼多多。

从这份做空报告的内容来看，灰熊的怀疑主要分为两个部分：一是认为拼多多的跨境电商平台TEMU是恶意软件；二是认为拼多多的财务状况不值得信赖，其运营只是为了内部人士的利益。

消息一出，拼多多股价应声跳水，9月8日盘中跌幅一度超8%，截至9月9日收盘连续两日累计跌幅6.15%，市值停留在1267亿美元。值得一提的是，在此之前8月29日拼多多刚发布一份超市场预期的二季报，受此影响公司股价曾在6个交易日内涨超25%。

灰熊对于中概股可谓是“情有独钟”。公司官网发布的31篇做空报告中，中概股占到了14篇，其中就包括2022年6月和今年3月先后做空蔚来和中通，更早之前，高途、58同城、斗鱼等企业也在灰熊的“狙击”名单中。

不过，灰熊的战绩并不算出色。美国散户投资大本营WallstreetBets社区上，曾有人详细对比灰熊报告发布前后公司的股价变化后指出，2021年灰熊每次发布做空报告后，遭到做空的公司在一星期内股价仅平均下跌1-3美元，其中一些股票在释放空头头寸后的3-6个月还继续上涨了15-20美元。在这种情况下，灰熊这次又挑了近期在业绩和股价方面，势头正猛的拼多多，也难怪市场会有质疑此报告水平的声音出现。

那么灰熊都说了什么？是否真的是选错了对手呢？

灰熊指责拼多多窃取用户数据、财务暗箱操作

在这篇做空报告中，灰熊首先提到的是TEMU用户的数据安全问题。

TEMU的扩张速度无疑是令市场感到惊叹的，上线不到一年，其就已经覆盖了北美、欧洲、澳洲、日韩、东南亚等地，并传出了即将进军非洲和中东市场的消息。几乎全球热门经济发展地区的消费者，都能在TEMU上消费。TEMU还一度霸占了美国App Store下载量榜首的位置。

不过，在灰熊看来，TEMU“对外部设备数据和功能中侵犯用户隐私的调用比任何知名的消费者购物应用都要激进得多。”其还详细列举了TEMU使用的一些系统权限，并引用一位分析师的话称，一旦应用程序下载，TEMU会发送大量详细的用户和系统数据元素，用户所有信息都可以发送到TEMU服务器，但收集此类信息不需要用户许可。

灰熊认为，TEMU这样做是为了收集西方人的数据进行转售，以维持一种注定会失败的商业模式。

这是灰熊全篇报告着墨最多的部分，也被其归纳为“第一部分”，但其中的证据也受到了质疑。有雪球网友晒出自己与程序员朋友的聊天截图，称报告中部分代码的截图只是前台页面传到后台注册的基本信息，连实锤都没有；互联网产品经理博主“林ke”则发文表示，这份报告力度还不及此前的俄罗斯知名反病毒软件卡巴斯基实验室。

在“第二部分”中，灰熊称拼多多的财务状况不值得信赖。在这部分内容中，灰熊重点强调了拼多多DAU（日活）正在快速连续下降、自2018年起就没有首席财务官、审计所安永的审计员毫无价值、拼多多曾修改过财报中的员工人数、涉及“刷单”、正面临阿里、京东的激烈竞争等几点。

而被灰熊列为“证据”的文章，则包含了国内“晚点LatePost”、“投中网”、“猎云网”等多家媒体的报道，甚至还有一位雪球用户分享的对高盛报告的截图。

来源：灰熊做空报告

“论坛上的吹牛话也能拿来当做空依据？”雪球上，已经有其他用户发表了对此事的感慨。

此外，灰熊表示，拼多多在阿里和京东增长和盈利能力疲软的背景下，展现出的强劲盈利能力是不正常的。

最后，灰熊称拼多多建立的支付公司正被管理层分割为一家独立的私人控股公司，这种手段可能会重演“支付宝剧本”。

所谓的“支付宝剧本”，是说阿里原先将支付宝建立在其自身的股权结构上，并没纳入上市公司体系内，最终上市公司股东发现支付宝价值数千亿美元，但自己却无法享受这部分业务的成果。但拼多多成立单独的支付公司，也有可能是出于谨慎和安全的考虑。

整体来看，第二部分内容更像是对过往针对拼多多一些不利报道的归纳总结。对此，有雪球用户认为灰熊“空了个寂寞”，更有媒体直言是一份没做过市场调查的沽空报告。不过，也有投资者担忧美国会借题发挥，“离开环境谈投资，都是刻舟求剑。”

来源：雪球

公司究竟能否维持自己在市场中的竞争力，最终还是要看商业模式，以及消费者、投资人的态度。

拼多多的生存之道

作为一家从阿里、京东眼皮底下挖走一大块蛋糕的公司，拼多多的成长之路确实难以复制，其选择的实际上是一种完全不同于传统电商的模式。

正如创始人黄峥所说，淘宝是流量逻辑，用户要自己去找商品，需要海量SKU（最小库存单位）满足长尾需求；拼多多代表的是匹配，推荐商品给消费者，SKU有限，但要满足结构性丰富。这种模式实质上是把流量集中到有限商品里，通过拼团、砍价等方式，制造规模后再反向定制，从而极大程度上降低成本。

资深互联网观察家丁道师表示，拼多多在用户端，通过社交电商的模式将用户由顾客转变成参与者，降本同时也提高了用户的粘性；在企业端，拼多多则做到了由工厂直达消费者，打掉了品牌溢价，又打掉了流通渠道的成本，所以能在低价的情况下还有钱赚。

零售电商行业专家庄帅认为，这种商业模式，配合公司在四个层面的创新，在崛起过程中起到了关键作用：一是组织层面，拼多多创立了很多合资合作公司，培养了上百万从一二线城市回到家乡的新农人；二是体验层面，微信无须跳转直接交易，仅退款的售后服务；三是促销层面的创新，百亿补贴；四是运营层面，在电商平台首创小游戏模式。

具体而言，最初拼多多是以开辟下沉市场而闻名，通过“低价”标签吸引了大量此前无处落脚的低价供给。用户规模极速扩张后，公司又开启百亿补贴，同时拉动全球品牌商家入驻，提升中产和高收入人群的使用频率。

财报显示，至今年上半年，过去在拼多多消费额不足500元的群体，消费额已经上涨了近2倍。有拼多多的KA品牌曾表示，拼多多看起来是下沉人群，实际上“切的是全人群”。

这一步之后，拼多多又开始提升佣金、推出全站推广工具，加速广告商业化进程，并将自己的模式复制到海外，实现了业绩持续的高增长。

除了另辟蹊径的模式和由下而上的思路，拼多多还是一家很会“审时度势”的企业，其重仓农业的战略，实际上是与国家政策相伴而行。

从2020年开始，国家高度重视振兴乡村和农业、农村现代化，这让重仓农业的拼多多，有了充分的用武之地。

天时地利人和齐聚，拼多多才得以发展至今。但也正是这种独特的成长方式，才让拼多多一路走来一直伴随争议。

雪球用户“股基信私分析师”就表示，站在美国人的视角，可能压根不会有9.9包邮，还能盈利这种事存在。这背后是建立在大量劳动力密集、低成本制造业、发达物流体系的基础上。“美国是很发达，但不是所有条件都能满足。”

拼多多会倒下吗？

仅从目前的公开信息来看，灰熊做空会引发怎样的连锁反应，进而对拼多多产生怎样的影响，都还是未知数。但如果参考中概股遭到做空的历史，会发现拼多多因为一份做空报告倒下的可能性并不高。

一般来说，做空机构主要赚两个部分的钱，其一是压空单赚的钱，其二是等公司股价下跌后并购或抄底赚的钱。

美国权威金融数据机构S3 Partners曾在2020年发布了一份做空市场研究报告，其中显示截至2020年5月19日，一共有227亿美元进入了中概股的做空市场（约合人民币1620亿）。做空者最成功的狙击目标是瑞幸咖啡，其曾为空头们带来了10.8亿美元净利润。

相比之下，2018年拼多多也曾遭到做空，当时Blue Orca发布了一篇长达42页的做空报告，称拼多多夸大营收和GMV（商品交易总额），平台业务没价值，以市销率估算，公司股价应该较前一日收盘跌去59%。

结果拼多多股价不降反增，在5个月的时间内让做空的投资人损失了近9.67亿美元（约合68.5亿元人民币），也就此成为了S3 Partners报告中令做空者损失最惨重的中概股。

近两年，灰熊针对蔚来和中通的做空，也难言成功。蔚来遭做空后10个交易日内，股价只跌去5.68%；中通更是在被做空后一个月公告称，针对灰熊两份做空报告的独立调查已完成，审计委员会认为其中的指控没有得到证实。

事实上，即使是当初被成功做空，甚至一度退市的瑞幸咖啡，如今也已经焕发新生。近几日，瑞幸和茅台联名推出的咖啡火遍全网，而在这之前，瑞幸二季度的业绩是，总净收入62亿元，同比增长88%；美国会计准则下营业利润11.73亿元，营业利润率18.9%创历史新高，俨然一幅“赢家”姿态。

“目前我还没看到有企业是因为被做空走向衰退的，短期内股价可能会有波动，长远来看，如果衰退一定是企业自身有各种各样的问题。”丁道师表示。

不过，灰熊在报告中也写道：“美国国会已经起草了编号HR1153，这将严重损害TEMU的商业模式或授权美国总统禁止TEMU进入美国。”这揭示了TEMU可能面临的风险。

归根到底，企业发展还是要凭实力和业绩说话，如果把握住用户痛点、有真实的客户需求，那么即使遭遇做空也无法撼动企业的根基。比如曾经遭遇做空重创的瑞幸，如今依然拥有大批的用户，商业模式还被追随者效仿。而经过做空的教训，企业也更加规范和透明，长远来看，反而是一件好事。