来源/远川研究所（ID：YuanChuanInstitution）

作者/郑鹏飞

编辑/张泽一

2018年，拼多多年度购买用户站上4.2亿，位居国内第二，掌舵阿里的张勇反而表现出了“松弛感”，称拼多多买的充电板“怎么看都不敢用”，顺带谈及两者的竞争[3]：

“只要连续三次不满意，用户肯定到淘宝来。你就当成在帮我开拓农村市场，教育用户好了”。

长期以来，业界对拼多多的顾虑主要集中在两个地方：一是白牌商品无法撑起平台的盈利空间；二是拼多多无法渗透进高购买力客群。

时至今日，这两个问题被拼多多用连续多个季度超预期的业绩回应，它的一举一动都成为了友商们掏出放大镜反复学习的参考教材。单纯从财务指标和资本市场的表现来看，拼多多很可能是最像英伟达的中国公司。

在这个过程中，无数持股机构迅速完成了质疑、理解、加仓的三部曲。

“全站推广”

无论是资本市场还是电商同行，对拼多多的怀疑长期集中在其货币化能力上。

货币化率是电商平台的核心指标之一，即营业收入/GMV，用来衡量平台从单位GMV中获取收入的效率。一般来说，货币化率越高，说明平台在“卖货”之外的收入越高，盈利能力也就越强。常见的方法如广告、推广位、竞价排名等等。

主流电商平台中，亚马逊货币化率高达10％，京东在9％左右，阿里为6％上下，拼多多此前长期在3%徘徊。

拼多多以白牌商品和农产品为特色，两者都被视为广告投放的绝缘体。不管是抽纸、垃圾袋还是瓜果蔬菜，其特点都是高度标准化，没有功能上的差异化空间，价格是核心竞争力。

在这种情况下，指望白牌商家能勒紧裤腰带投广告，有点不太现实。

愿意为广告位一掷千金的往往都是汽车、美妆、消费电子等大品牌，所以大品牌越多的平台，一般货币化率越高。这也构成了业界对拼多多的核心质疑：没有品牌化，就没有盈利能力。

拼多多自身对流量的商业化也一度克制，直到2021年一季度，拼多多都处于亏损状态。但2022年二季度，拼多多上线了一款名为“全站推广”的广告工具后，其商业化开始走上快车道。

所谓“全站推广”，顾名思义，即拼多多的所有流量都被放在交易市场流通，供商家购买。按照大部分券商的测算，在“全站推广”推出前，拼多多只有大概20%的站内流量可以拿出来“交易”。

当所有流量都纳入“流通股”，卖家的投放意愿被迅速激活，拼多多随之走上盈利快车道。

“全站推广”的逻辑非常简单，但其稳定运转有两个关键前提：

（1）天猫、京东等电商的基础单元是“店铺”，而拼多多的基础单元是“商品”。相比其他平台，拼多多上的“商家”存在感偏弱，但这反而能带动拼多多的变现效率。

举一个不太恰当但容易理解的例子：其他平台的商家为某件商品投放，也会带动其他商品的销售；但在拼多多，很可能会出现商品A卖到脱销，而商品B门可罗雀的现象。

（2）拼多多几乎不存在“私域”的概念。相比其他平台的会员、粉丝群等私域工具，拼多多的流量以公域为主，但这反而能够激活白牌商家的投放意愿。

对拼多多的商家来说，“全站推广”把复杂的竞价排名和高成本的运营团队建设，变成了简单的ROI计算。只要投放成本能够被销售收入覆盖，那么投放就是划算的。

再举一个不太恰当的例子：在其他平台，品牌A花了10万把产品顶到搜索第一，品牌B就得花15万把他挤下去；但在拼多多，10万元始终可以买到一定的曝光量。

因此，商家不再需要和财大气粗的大品牌比谁能花钱，投放意愿反而更高。

拼多多的“下沉”不仅在需求侧，也在供给侧。相比其他平台复杂的运营机制，还是一分钱一分货的流量深得小老板欢心。

按照海豚投研的估算，到2023年三季度，拼多多主站的广告和佣金综合变现率来到4.7%上下，甚至超出了淘天的变现水平[2]。

2022年二季度“全站推广”上线后，拼多多单季度的营收增长几乎从未低于50%。

被低估的百亿补贴

拼多多拥有几乎中国互联网公司中最神秘的财报，在其披露的收入口径中，常年只有广告收入和佣金收入两项，导致拼多多的各个细分业务进展很难被穿透。

唯一一个例外，是在拼多多财报中短暂露脸过四个季度的“商品销售收入”。

“商品销售收入”指拼多多自己采购商品销售，将商品销售额计作收入，买入成本则放在销售成本里。在这四个季度之外，“商品销售收入”的数字都可以小到忽略不计。

这个财务指标直接指向了可以载入拼多多发展史册一项经营决策：百亿补贴。

2019年618期间，拼多多”百亿补贴“正式上线，苹果、茅台、海蓝之谜等一众品牌“硬通货”迅速登录平台。拼多多一度在首页推送了“特斯拉Model 3”促销广告，补贴价比官网直降4万块。

“拼多多开拼特斯拉”登上热搜第二天，特斯拉官博迅速下场割席，大中华区总裁朱晓彤在微博呼吁“大家别上当”。

无论争议几何，“百亿补贴”都完美的解决了当时拼多多面对的两道难题：

一是品牌的参与意愿。长期以来，品牌抗拒拼多多的原因在于，拼多多会破坏大牌森严的价格体系，导致品牌对经销渠道的价格管控失效。因此在与电商合作时，品牌都会主导店铺运营，同时把定价权握在自己手里。

拼多多通过百亿补贴的方式，在不破坏品牌价格体系的同时，通过自己掏钱补贴，让消费者以更低的价格买到手。

2020年年报中，拼多多的自营商品销售成本是71.98亿，而收入只有57.5亿，实打实补贴了15亿。

这种真正的“亏本买卖”，在今天任何一个消费场景中都不太可能存在。

二是高客单价客群的粘性。“百亿补贴”的核心品类是iPhone这类参数规格完全透明的电子产品，完全杜绝了“假货”的隐患。毕竟仿制LV皮包会被公安一网打尽，但仿制出一模一样的iPhone和MacBook，一定会成为中科院座上宾。

伴随一台又一台iPhone经由百亿补贴标识发出，拼多多完成了对五环内的反攻。

在阿里2021年获客成本已经飙升到1300块的背景下[5]，拼多多靠一部手机五百块的补贴，就能喜提一名“高净值”用户，百亿补贴成为拼多多花的最值的一笔钱。

2021年2月，拼多多的日活跃用户首次超越手机淘宝。年活跃买家数量在年底达到8.687亿，意味着每10个中国网民中有9个都在用拼多多。

今天，官方层面的百亿补贴早已没有当年的力度，反而许多商家选择自己掏钱，补一张百亿补贴的站票。

“全站推广”和“百亿补贴”是拼多多业绩增长最关键的两块拼图——用户规模和购买频次的增长会直接带动销售额，销售额又会提高流量的价值，进而带动广告和佣金收入的增长。

坐拥稳定基本盘的拼多多，从此变成了所有人再也无法忽视的庞然大物，踏上了巨头攻伐的牌桌。

复制拼多多

2018年，段永平做客斯坦福与华人学生交流，先谈了“性价比”是产品不好的借口，又表示特斯拉“价值为零”，还谈到了拼多多的创始人黄峥[9]：

我了解他、相信他。黄峥是我知道的少见的很有悟性的人，他关注事物本质。

历史是一道轮回，Temu在海外市场的攻城略地，多少证明了世界的本质之一：同样的东西，大家都会买便宜的那个。

过去几年里，Temu依靠全托管模式急速增长。目前，Temu在全球48个国家开设了站点，截止2023年12月，Temu的独立访客数量已达4.67亿，上线一年之后就已经位居全球第二。

虽然Temu在整个2023年不足200亿美元的GMV，和亚马逊动辄约7000亿美元的规模相比仍然相距甚远，但Temu也在一步步侵蚀亚马逊的根基：

由于两者同样依赖于中国供应链，因此TEMU与亚马逊的品类重合度很有可能被低估了。据招商证券预估，TEMU未来直接威胁着亚马逊近20%的收入[7]。

Temu在海外用户间的迅速渗透也常被低估。资本市场一度认为Temu增长更多由海外华人用户拉动，直到去年，对冲基金Triata通过IT技术收集并清理了大量APP的评论，才发现TEMU的重度用户中，非华裔数量的早已非常可观。

哈佛商学院营销学教授John Deighton直言[8]，“亚马逊面临着有史以来第一次真正的竞争”。

在海外一路狂奔，Temu仍然需要面对诸多遥远的顾虑，最典型的是物流。

全托管的模式下，Temu几乎所有货品都通过空运小包的方式履约。长距离的跨境运输极限制了履约速度，而空运会让品类只能集中于低价值的轻小件。

相比之下，亚马逊在2006年就推出了自有仓配体系FBA（Fulfillment by Amazon），超过400万第三方卖家的全品类商品，都能通过FBA遍布全美的102个仓储中心实现全美2日达。

Temu的解决策略是半托管模式，即招募有海外仓的卖家，补充更多品类同时也能加快配送速度。但和亚马逊常年资本支出的一半都用来建设仓配相比，半托管更像是一种补丁。

拼多多能够以轻资产模式完成惊人的崛起，很大程度上得益于中国公共财政和电商同行们多年的基础设施建设，这是拼多多极致运营效率的基础。但这些优势在美国和其他地区可能都不具备：

一个典型的例子是，微软工程师不久前称，如果在美国同一个州部署超过10万个H100 GPU用来训练AI，会导致电网超负荷。但在中国，类似能耗的电网属于被淘汰序列的“小火电”。

面对迥然不同的国情，拼多多还能撬动多大的增长杠杆？这是拼多多正在回答的问题。

参考资料

[1] 直播电商三国杀，从“猫拼狗”到“猫快抖”，招商证券

[2] 拼多多：“殿堂级”拼劲，只有暴涨能致敬，海豚投研

[3] 对话张勇：幸运的是，你睡觉也得睁着眼，中国企业家杂志

[4] 百亿补贴的台前幕后，左林右狸

[5] 拼多多：基因决定α属性，新业务大有可为，天风证券

[6] 费用优化利润释放，社区团购前景可期，国金证券

[7] 从商户视角看 TEMU 的效率与空间，招商证券

[8] Temu’s Blazing Run Could Falter In 2024 With Changes To Unpopular Tax Break，Forbes

[9] 段永平：“性价比”就是性能不好的借口，段永平