来源/走马财经（ID：zoumacaijing）

作者/走马的汉子

1.1 外卖+闪购构成的即时零售

众人皆知外卖是美团核心业务，或者说是美团护城河最深的业务，但为什么是外卖？又为什么是美团？

从表层来看，外卖构建了用户、商户、骑手的三方网络，大约三分之二的订单是1P（美团配送）模式，这种相对封闭、三方耦合的结构，本身就比平台电商更牢固，因为后者的履约体系基本上独立于系统之外，成了社会化基础设施，新流量平台都能较容易地切入分羹。

再深一层来看，点餐对时效（背后是服务）的高敏感性，使得配送网络始终需要一定的冗余且提供高确定性，叠加送餐天然的峰谷属性，对配送网络的要求更高，这进一步推高了外卖业务运营的难度。

而如果继续深挖，同样涉足三方网络，同样面临送餐高时效及峰谷效应的同业，有些甚至比美团做得更早，为什么跑出来的是美团呢？

这可能要触及到能力圈、战斗力、业务理解深度乃至价值观层面的问题。

而且这四点互相关联、缺一不可：首先是价值观的问题，虽然常被商家、骑手诟病，但那更多是因为美团处在头雁位置，风口浪尖使然，从价值观层面看，反而美团是非常契合这个业务的，正如我们在上篇开头提到的，无论是在外卖还是到店酒旅，美团有能力赚取更多，却选择赚少一点，这不仅是一种智慧，更是一种良善的选择，是价值观的胜利。

这种更温和的价值取向，恰恰与外卖所在的本地生活领域相对有限的供给匹配。不像实物电商、内容平台的无限供给，本地生活领域的供给几乎完全取决于定点方圆5-10公里内的商家，如果进一步细分品类，单一品类的优质供给实际上非常有限。

这正是为什么，上篇开头，我要驾车大约10公里跑去一家盲人按摩店。因为过了年后，我周围5公里内的那些盲人按摩店——本就只有5-6家——师傅回老家的回老家，跳槽的跳槽，新来的师傅感觉都不太习惯。

因此，一种在无限供给模式中看起来更强悍的战斗力——极限控制供给端空间的能力——到了本地生活领域，长期来看反而可能成了劣势。

就像陆地上的雄狮，到了水里就是斗不过鳄鱼，能力圈使然。

归根结底，这些都是对业务理解深度不同造成的，人——或者说团队是一切的出发点，当然也需要一点运气，历史进程的推动：过去10年，正是中国人通过移动互联网接触乃至普及外卖这一生活方式的黄金十年，美团恰好生逢其时。

从一季度的财务表现看，外卖单季度日均5165万单，同比增长近23%，客单价有所下滑，主要因为23年Q1意外的高基数，部分受宏观经济以及拼好饭单量快速增长影响。因此GTV增速略慢于单量增速，相对应地收入增速也略慢，不过外卖的广告收入增速快于整体，预计整体收入增速大约22.5%，广告部分增速大约24%。

拼好饭一季度日均单量同比增速近7成，达到日均500万单左右规模，整体仍处于亏损状态，但亏损率在缩窄。

外卖业务单均经营利润接近1.2元，同比略有下滑，料因拼好饭占比提升，同时用户补贴高于去年同期。

我们可以想象一下，如果没有拼好饭，外卖的单均利润会是怎样的，当然单量可能又会受影响。

从这里面可以看出来，相对于利润，单量、规模是对美团重要得多的数据，拼好饭会提升订单密度，降低履约成本，同时提高外卖单量上限。

抛开业绩不谈，拼好饭也创造了更多就业，惠及了更多商户和消费者。

但是，一季度超过22%的单量增速，部分受23年Q1较低基数的影响（偏低但不算很低，原因懂的都懂），未来几个季度外卖的单量预计会回到15%左右区间。

那么，从长远看，外卖业务的增长上限大概是怎样的呢？

美团目前的年活跃买家数大约7.8亿，其中光外卖就大约5亿人。中国城镇化人口大约9.5亿，外加1亿左右临时暂居城市的农村人口，大约10.5亿人在城镇生活，剔除其中年龄低于15岁和高于65岁的，还剩下大约7亿人，当外卖的消费门槛足够低，理论上这7亿人都是潜在用户，但一部分可能是其他平台独占，一部分可能坚定不碰外卖，再加上15岁以下和65岁以上也有一部分外卖用户，未来城镇化率进一步提升的潜力，我们预测美团外卖长期年化买家有望达到7.1亿左右：12亿城镇人口，其中70%转化为外卖用户（目前大约62%比例），外卖用户中85%比例会用美团（目前大约80.6%），也就是说15%的外卖用户被其他平台独占。

这意味着长期（10年维度）来看，美团国内外卖用户的规模还有大约42.8%的增长空间。

根据财报披露的信息，一季度外卖单量增长受用户规模扩大和中高频用户提升频次双重驱动，尤其是高频用户使用更频繁了。

根据2023年财报，美团外卖年订单量大约193.4亿笔，人均年消费约38.7笔，毛估外卖平均消费次数长期可以提升到年均65次，对应的是年度消费大约465亿笔外卖，日均1.27亿笔，客单价提升到60元，对应2.8万亿外卖GTV。

上述预测考虑了一定的通胀因素，以及消费者习惯深化、消费群体向12-15岁人群和65岁以上人群渗透等因素。

闪购是外卖业务的自然的延伸，或者说是即时零售的品类扩张，从餐饮外卖扩张到万物皆可外卖。

从入口上讲，美团APP首页“看病买药”、“超市便利”、“品质百货”、“蔬菜水果”、“浪漫鲜花”等入口都属于闪购的范畴，这些也代表了目前闪购发展比较好的六个优势品类：医药计生用品、超市连锁、便利店、生鲜水果、3C数码家电、鲜花。

（闪购5大入口banner）

2023年中西医药零售额大约6700亿，超市连锁行业零售额大约9000亿，便利店行业销售规模大约4250亿，生鲜水果行业年销售额大约4万亿，3C数码家电行业规模约1.6万亿，鲜花行业大约2500亿，而餐饮行业年销售额为5.3万亿。

截止2023年，外卖在餐饮行业的渗透率大约25%，美团外卖的渗透率大约18%，而闪购在上述六大品类的渗透率仅仅2.5%，在商品零售全品类（47.1万亿）的渗透率仅0.4%，有巨大的上升空间。

2024年Q1，闪购日均单量达到840万单，同比增速59.7%，在即时零售中的单量占比提升到了14%，GTV占比达到了18%左右。

闪购会有巨大的增长潜力，这一点从消费习惯迁移可以看出来。

年轻用户对闪购的接受度远高于中老年用户，在鲜花、计生用品、买药、夜宵速食等特定场景刺激下，闪购会变成一种广为接受的生活方式。

而且，中国社会少子化、老龄化、原子化状况呼应全球趋势，甚至更甚于全球，这些社会特质会进一步推动闪购业务发展。

而当下，美团闪购在商品供给、售后服务等方面还有漫长的路要走，即便如此该业务仍取得了这么快的增长，可以想象条件成熟后，天空才是它的极限。

一季度即时零售日均单量6005万单，同比增速26.9%，增速低于总单量增速的28.1%，是因为今年一季度有91天，而去年一季度为90天。

许多人可能会停留在即时零售每天1亿单的想象空间里，实际上那只是一个里程碑，远远不是终点。

1.2 到店酒旅

一个有趣的现象是，由于一二线城市白领失业率增加，一部分工作餐外卖受到影响，这部分人有更多时间，转而寻求堂食或自己做饭。

受此影响，美团到店餐饮业务承接了一部分转移需求，这部分显示出，外卖与到店酒旅业务的协同性。

另一方面，过去外卖与到店酒旅业务交叉很少，原因是多方面的，首先美团用户习惯按照类目精准进入所需服务类别，因此流量是非常精准而结构化的，这就使得商家在营销时虽然ROI非常高，但是流量有限，拉新客户比较困难；其次，不同业务之间有独立的核算体系，独立的事业部管理，员工禀赋天差地别，彼此之间本身就缺乏交流。

在抖音的流量洪流面前，这种结构化的精准的但是微弱的流量，竞争力会更显不足。

因此，到店各业务之间，到店和到家之间进一步融合，更有必要。

从成本结构方面看，这也可以节约一部分前后端的人力开支，商家端的营销需求会得到更好地满足，消费者端除了既有的明确消费需求被满足，会有更多潜在的、未知需求被挖掘出来。

与其说这是应对抖音竞争的策略，不如说这是到店酒旅业务发展的必然趋势。

从业务表现看，一季度到店酒旅GTV约2016亿，同比增长近77%，与抖音核销前与核销后GTV比值均略有下降，但根据我们了解的行业讯息，双方的竞争已经无限解决临界点，抖音更加注重货币化率、利润率，美团也不再盯着抖音的策略被动出招，双方基本上有了各自的打法和既定方向，边界逐渐清晰。

接下来的若干个季度，我们预期美团和抖音的利润率都会逐渐修复，相对来说抖音的利润率修复速度会更快一些，美团一方面规模大得多，财务变化滞后性更明显，另一方面它从2023年Q4开始三四线市场代理转直营，这一方面会提升市占率，另一方面也会拖累利润率提升的进程。

总体来说我们的判断是，美团守住到店酒旅份额、扩大市场规模和提升利润率的确定性，都在变得更高。

1.3 小象超市

市场可能过度关注了新业务减亏和到店酒旅竞争格局，而忽略了：未来5年为美团带来长期确定性超预期增长的两股动力，是闪购和小象。

一季度核心本地商业营收超预期、经营利润大超预期，最重要的驱动因素是闪购。

新业务增速超预期，核心驱动因素则是小象超市逆势扩张加速。

基本上，我们可以将闪购看作同城零售的小淘宝，将小象视作小京东。一季度闪购已经规模化盈利，但全年以及未来一两年内都不会以盈利为第一目标，小象也处于盈亏平衡附近，保持随时盈利的能力，但以规模扩张为优先事项，这两个业务都处于高速增长且进可攻退可守的位置。

闪购是平台，小象是自营，前者以人为中心，后者以店为中心，从利润贡献和估值潜力来看，闪购当然更有潜力，但是从收入规模驱动力来看，小象会更大，它采取全额法统计收入，一季度新开东莞、无锡两座城市，总共才开了11个城市，保守估计中国城市top 100都是有机会开城且做到盈利的区域，而即便是在深耕多年的上海这种核心城市，小象仍有大量区域没有覆盖完成，未来潜力巨大。

相对于同业，小象在获客手段、成本、业务协同、战略价值、战术打法上都具备优势，可以长期贴着成本打下去，随着规模扩大，采购成本、固定资产摊销、自有品牌声量等都具备优势。

此外，小象已经嵌套进闪购的不同业务板块，比如点进“超市便利”、“蔬菜水果”等闪购入口，小象超市都在店铺列表中呈现，在美团首页，如果用户附近有小象超市覆盖，不仅有顶部banner“小象超市”入口，而且底部信息流会有小象的sku呈现。小象相当于一个原子化组件，融入到美团各个业务板块。

1.4 美团优选及其他

一季度美团优选减亏超预期，环比减亏超过20亿，整体亏损规模在30亿以内，除优选外的其他新业务整体已经小赚状态。二季度预计优选会进一步缩窄亏损，而且优选的收入仍然是增长的。如果该业务可以将亏损规模缩窄到一年50亿以内，考虑到它在生鲜零售这个超级品类中的战略价值，以及作为实物电商桥梁的价值，还有一张遍布全国2000多个市县的次日达物流网络，即便长期亏损下去也是值得的。

实际上快驴与优选的相似性非常高，他们都聚焦生鲜杂货品类，都是次日达物流网络，主要区别是优选做to C，快驴偏B端商户。

我在上海无意中看到过快驴的配送订单，跟优选非常像，某种情况下，有些小B商户甚至可以直接通过优选订货，但是对于订货量较大，而且对品质有更高确定性需求的商户，快驴仍然是最佳选择。

网约车、电车、电单车、充电宝等业务都已经规模化盈利，可以稳定提升现金流。

1.5 外卖出海

美团在香港的出海项目Keeta，已经成为香港市场外卖单量第一名，一年时间做到这个成绩算是相当不错的，尤其香港已经是成熟且稳定的市场，Foodpanda和Deliveroo原本处于垄断状态，Keeta相当于虎口拔牙，某种程度上也证明了美团外卖的运营能力和方法论优势。

客观来讲，外卖出海无法复用国内供应链、人力成本优势，也没有那么多人口高度密集的市场可供开垦，大部分城市已经被海外巨头割据，难度大，美团可以利用的，目前只有运营经验、算法和一套方法论。

但是，美团出海也有他独特的优势：地缘政治风险极低。

外卖业务是辅助线下餐饮的，它不仅不会减少当地就业，还会创造新的就业、税收，而且供应链都在本地，这就规避了绝大部分地缘政治风险。

如果你可以利用国内供应链，绕过本地昂贵的人力成本和税收，理论上当然可以具备独特的竞争优势和差异化价值，但是这样也使得业务与当地经济生态失去了足够的关联性，会增加监管风险。

所以，理论上来说，美团的外卖出海，优势在于它做成一个城市就是一个实实在在的市场，这会比较慢，但更长久。

慢一点，久一点，其实也是外卖在国内的演化历程，它用了十年才真正走完；如果多一点耐心，外卖出海能一城一城地成功开拓，其实也是稳稳的幸福。

1.6 自动配送车、无人机及AI

自动配送车、无人机本质上也是AI，他们只是套上了物理躯壳的AI。自动配送车和无人机如果足够成熟和普及，部分替代人力配送，不仅可以提升用户体验，而且可以降低履约成本，率先掌握大规模机器配送团队的公司，是有可能颠覆外卖的商业模式的，因此AI关乎美团未来。

从更现实的层面说，美团的商户基本都是微小商户，更需要AI帮助解决他们的困难，比如制图、制作视频、营销推广、商品运营等等。

此外，美团在大力发展内容化转型，包括直播、短视频和大众点评，商家和达人的界限正在变得模糊，一套智能化的AI工具，不仅可以帮助商家降低成本，提升运营能力，实现经营平权，而且可以帮助内容创作者更好地创作内容、分享内容，乃至直播的AI化。

从利好的角度来看，组织架构调整，业务结构更清晰，年轻管理层上位，这些都会在组织层面提升能见度；外卖长期增长放缓但有韧劲，闪购和小象有望持续超预期；到店酒旅正在迎来业绩拐点；以优选为重点的新业务减亏进入正常通道，广告收入等高毛利业务恢复，收入稳增长但收入结构更优良，利润合理释放，新的20亿美金回购已在路上，这些都为股价长期稳定向上提供了基础。

但中美关系仍然暗潮汹涌，台海不排除引发局部战争风险，宏观经济仍然在低位艰难爬升，地产维艰，消费浅复苏但信心仍不足，新的行业竞争者还会涌现，新业务减亏预期已经部分兑现。

总体来说，无论外部环境如何变化，我们认为美团可以表现得比宏观趋势更好，未来会进入慢牛模式，过去3个月的奔牛行情基本上结束了。

未来几年，我们也不会再将行业竞争的状况当做判断美团走势的核心指标，尤其是在经历了优选VS多多和到店酒旅VS抖音两场战争后，更应该明白，能力边界、业务认知、先天禀赋、专注度、组织凝聚力比暂时的战局变化重要得多。

因此，是否认清自己是谁，从哪里来，要到哪里去，能不能守住能力的边界，敢于冒险，但不冒进，超越自我而不是盯着对手，这些是我们判断美团是否值得长期持有的核心指标，它们比某个季度、甚至某个年度的业绩表现更重要。

而2024年初以来的组织和业务方向调整，以及阶段性的业绩表现，似乎证明，美团正走在正确的路上。

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