来源/第一财经YiMagazine（ID：CBNweekly2008）

作者/崔   硕

编辑/王姗姗

单飞仅两年、承载海底捞119家海外门店经营的特海国际（上市代码HDL），于2024年5月17日在美国纳斯达克全球市场完成二次上市，募资上限约为6000万美元。按首日收盘价算，公司市值达到14.4亿美元。

特海国际2022年12月登陆港交所（上市代码09656.HK），今年前5个月的累计涨幅已超过70%。相较港股表现，现阶段它在美股的市值仍略有打折。不过，环顾今年赴美上市的22只中概股的表现：目前已有14家破发，十余家企业的IPO融资额不足800万美元、颇有“流血上市”之嫌，特海国际按融资规模计算，是排在亚马芬和极氪之后的第三大中概股IPO项目。

2023年刚刚首次实现全年盈利的特海国际，二次上市募资的主要用途是加速在海外市场开出更多的火锅店，这一幕更像是海底捞的“二次出征”——全球消费市场已基本摆脱长达三年的新冠疫情负面影响，具体到海底捞自身，这家企业在2021年经历了发展历史上的至暗时刻——年末的两个月内永久性关闭了260家经营不善的门店、全年产生高达41.6亿元净亏损。在随后的2022年和2023年，海底捞在内地及港澳台市场的门店净增长仅为20家和2 家。

借助大幅修订门店一线员工薪酬激励制度，海底捞试图重新激活门店经营团队的能动性，集中精力在翻台率、单店销售额、经营现金流等餐饮业核心指标上一点一点收复失地——过去两年在市场圈地战略上选择休养生息以及对内整顿经营管理方式，对海底捞非常关键。

整个餐饮行业今年都以2019年的历史业绩为参照系评估经营面的修复程度，海底捞亦不例外。3月发布的最新2023财报数据显示，海底捞2023年实现营收414.53亿元、归母净利润44.99亿元——两项皆创历史新高；净利率回升至10.8%，盈利能力已经超过2019年水平；经营现金流净额也创纪录地达到90亿元，证明财报显示的净利润是海底捞已扎扎实实赚到手的钱。

海底捞约95%的营收都来自对火锅餐厅的经营，针对“封冻”两年的国内市场重启扩张战略只是时间问题。下一个阶段现金流的复苏会让海底捞手里有更多“余钱”去试错新的餐厅类型。最后，不要忘了藏于上千家火锅店背后、海底捞孵化出的两只食品供应链“巨兽”——蜀海和颐海也羽翼渐丰。

30年前，海底捞实控人张勇夫妇给自己的火锅店取名“海底捞”是源自麻将的一种和牌术语——摸到牌桌上最后一张牌的人也刚好和牌，赢家可在原有和牌番数上再加一番。这个和牌牌型的完整名称叫作“海底捞月”，还有一个别名叫“妙手回春”。

餐饮业作为受疫情冲击最大的行业之一，3年中连锁品牌大规模关店或干脆停业止损很常见，海底捞的创始人张勇却选择逆市执行公司在2019年定下的加速扩张策略。2020年海底捞在内地市场净增新店489家，是2019年新开门店量的1.7倍，但同店销售额却在2020年同比下滑31%。

上述业绩在2021年3月发布之后，海底捞的股价崩盘，从85.66港元/股震荡下探至最低11.94港元/股，时至今日还远未实现所谓的U型反弹。两年内，公司市值蒸发接近8成。

出于高速扩张的惯性，全国各地已完成选址并开工装修的新店仍在2021年上半年陆续开张，内地平均一天内就会开业2家。2021年夏天，一份在网络上流传的《海底捞6月15日高层交流纪要》显示，当被问及“有什么量化指标来论证某个区域的开店饱和度”以及“一级城市的开店密度是否已经饱和”，创始人张勇回应：“确认5%门店亏损就暂停开店。目前有一些店亏损，但不是确定的亏损，我们认为抓一段时间会调整回来。”

同年8月下旬发布的海底捞2021年中报显示，海底捞火锅店在内地市场的规模扩大至历史性的1491家，但同店翻台率从疫情前的5.2次/天跌落至3.4次/天，为历史最差表现，开店密度最高的一线城市的翻台率数据最难看，仅达到3.0次/天。

券商分析师们在相关的业绩沟通会上，向管理层抛出了各种尖锐质疑：比如海底捞坚持加密开店策略，是否是造成翻台率下降的主要原因？客流不足是否会让租金成本压力持续增大？如果开店速度变慢，海底捞标志性的“师徒制”管理模式所培育的大批储备店长将流向何处？一旦晋升速度变慢，是否会导致中层管理者的离职率升高？

彼时的海底捞管理层仍在尝试辩解，称报告期内“某些地区门店翻台率仍达到5次/天”，意味着“在这部分地区会继续加密开店”，而公司发力下沉市场的策略，加之疫情背景下新店获得更长的免租期，所以租金压力并不大。管理层还坚称，海底捞从来“没有因为对门店经营失去信心而闭店的情况”，甚至也并不避讳披露储备店长的更新规模：2021年8月的数字为“2000名”。

但仅仅两个月后——2021年11月，还未等到来年3月正式发布全年业绩数据，海底捞就以一封名为《致所有关心海底捞的朋友》的公开信，打破常规地提前披露自己将于年底关停300家左右经营未达预期的门店（其中260家门店属于永久性关停、40家属于暂停营业）。

“目前的苦果只能由我们自己一口一口地咽下去。”这封公开信几乎全部推翻了之前财报电话会上所作的辩解，并主动做出几项重要的反思：首先是部分新开门店选址失误，其次是内部组织架构变革让各级管理人员“无法理解且疲于奔命”，此外海底捞还首次承认“优秀店经理数量不足”且过度相信师徒制背后所谓“连住利益”的KPI指标，以及企业文化建设的不足。

为扭转局面，海底捞借公开信宣布实施“啄木鸟计划”，在对经营业绩不佳的门店“采取果断措施”的同时，“还会适时收缩业务扩张计划”。

张勇曾在2016年接受媒体采访时表示海底捞每年新店增长量不会超过基数的30%，但上市后连续4年（2017年至2020年），海底捞的新店规模保持着平均高达65%的增速。

2021年爆发的经营危机，让海底捞的管理层又立下一条更为明确的红线：如果海底捞餐厅的平均翻台率低于4次/天，“原则上不会规模化开设新的海底捞餐厅”。

在2022年和2023年门店净增长仅为20家和2家的数字背后，同期海底捞关停门店分别为50家和32家门店。2022年下半年，海底捞在“啄木鸟计划”之外同时启动了“硬骨头计划”——同意一批经评估符合重启条件的暂时停业的餐厅恢复营业。至2023年年底重新开业的“硬骨头”门店总数超过70家。

门店扩张急刹车，倒逼海底捞必须通过提升单店销售能力来稳定公司的营收数据，同时严格盯紧核心成本/开支对于利润的影响。

海底捞的三大核心成本开支是指原材料和易耗品采购、人工成本，以及门店硬件设施产生的水电、租金和使用权资产的折旧摊销。这三项分别占公司每年营收的百分比，在过去6年间，一直稳定在3到4个点的变化区间内，足见海底捞对于成本控制的手段之硬。

2022年下半年，海底捞引入灵活用工模式，员工配置较巅峰期大幅简化，当年的单店人数从99人减少至75人；重新测算单店模型后，海底捞要求店长按照工作日而非周末的翻台率配置员工，到周末时如果人手不够会关闭部分餐桌。

突然关掉300家门店，以及长达两年内几乎停滞的门店数量增长，让海底捞面临如何合理安置几千名储备店长的难题。处理不好，就会对门店销售产生的负面影响。于是，海底捞改革了实行多年的一线员工薪酬政策，用来调动员工在一线的工作积极性。

快速扩店阶段，海底捞高度依赖“师徒制”为新店输送大量的中层管理人材。门店一线员工的薪酬激励体系也是围绕“鼓励师傅带徒弟”的思路设计的——店长采取高底薪+二选一“奖金”方案：A方案是根据自身工作餐厅利润的2.8%拿提成；B方案则是可从自身餐厅、徒弟餐厅和徒孙餐厅，分别获得利润的0.4%、3.1%和1.5%。门店的经营差距不大的前提下，选择B方案通常会让店长有机会拿到更 多。

新政策中，普通店员虽继续采用计件工资制度，倡导多劳多得，但对业务评估结果优秀的门店骨干员工提高了利润分红比例；店长的底薪被大幅调低，“奖金”部分仍为二选一，但A方案中针对经营业绩优秀的餐厅，店长有机会拿到高达10%到20%的利润提成，而B方案中的3个部分提成比例并没有变化，已经明显不如A方案更有诱惑力。

这样一来，店长会主动把个人工作的重心从过去多带徒弟，转到先管理好自己负责的门店。海底捞也赋予了店长更多的权限，比如有聘用考核、晋升、解约员工，和为客户提供折扣甚至免单等个性化服务的权力。表演《科目三》、用大巴车接演唱会观众到店吃饭这些迅速出圈的经营策略都是门店自发筹划，说明员工的工作主动性确有提升。

海底捞CEO杨利娟在今年3月透露，公司已从2023年开始执行门店划区，各大区经理负责辖区内的门店运营、对新店及落后店的辅导、店经理任命等工作。与此同时，海底捞上线了一套名为“制度检察官”的信息管理系统，囊括了经营管理制度中超过250个工作要点，以工作流的形式实现了对员工的定期提醒和到期追责，同时也为各层管理人员实现线上随时“巡店”提供了多达350个数据指标，其中包括可实时“查询每一家门店、每个大区的翻台率”。

围绕提升单店销售所做的这些改革在去年的经营数据中被证明是有效的——海底捞的同店单店销售额同比增长20%。但海底捞的管理层也看到，国内餐饮行业在2024年整体回归正轨的同时也充满很多新的不确定性。最大的挑战是如何应对消费降级的趋势，2023年海底捞在一二三线城市的客单价相比上年同期均出现不同程度的下滑。

此外，长期保持标准化且高水准的就餐服务，过去是成就了海底捞品牌的独门绝技，如今却变成一种越发沉重的品牌包袱。从不再允许顾客单点清水锅到禁止顾客自带食材，从顾客过生日点《科目三》邻桌嫌吵报警到顾客要求给棉花娃娃庆祝生日遭店员冷遇……针对“海底捞服务水准降级”的各种吐槽往往自带“热搜体质”，很容易经由社交媒体被持续放 大。

浦银国际在5月发布的一份研报透露，今年以来海底捞新增直营门店仅4家，公司管理层表示，年内依然会维持2024年全年新开直营门店占2023年年底门店数“个位数百分比”的目标。按9%的比例顶格估算，新增门店不会超过120家。

2023年海底捞的平均翻台率被努力拉回到3.8次/天，仍未达到4次/天的硬性要求，所以，海底捞只能恪守2021年给自己定下的扩张“戒律”。2023年年报公布后，已经有十余家国内券商的分析师对海底捞的股票给出了“买入”“增持”或“推荐”的评价，因为他们看到去年海底捞赚到的净利是上市前三年之和，经营性现金流在营收中的占比也超过20%——处于上市以来的最高位，有了扎实的现金储备，海底捞针对国内市场重启扩张战略只是时间问题。

所以，更值得放在当下讨论的话题，应该是海底捞会优先针对哪些市场继续加密门店，以及是否会有针对性地推出创新店型。

2023年8月海底捞管理层的表态是“二线城市仍有继续加密的潜力，三线及以下潜在市场广阔”。2024年3月，CEO杨利娟在分析师会议提及，年内已经签约的13家新店，选址均在二线和三线以下城市。

从门店结构上看，海底捞一二线城市的门店规模近5年占比在持续缩小，2021年后三线及以下城市的门店数量占据了最大头，但营收贡献的占比低于规模占比，并在2023年出现了同比下滑，因为海底捞针对低线城市投入了更大的促销力度，以应对消费降级。综合消费韧性、开店成本等因素，目前二线城市仍然是海底捞的营收支柱。

国信证券的分析师认为，今年3月初海底捞宣布将着手推进加盟特许经营模式，长远来看“为公司持续下沉扩张提供了更具性价比的选择”。海底捞官网已开辟了“加盟合作”入口用来收集加盟商申请，该页面未公布具体的加盟标准，但在宣传文案中给出两个比较硬的提示——具备多店开发的财务基础；有地方物业资源。申请表单给出的调研选项，也让外界猜测成为海底捞加盟商的资本投入将会是1000万元起步。

设置如此高的加盟门槛，表明海底捞现阶段对加盟店的扩张持有同样谨慎态度。

在海底捞已覆盖的市场版图中，刚完成新一轮上市募资的特海国际统辖的海外市场最有可能率先提速开店。5月16日，特海国际美股上市同日发布的更新版招股书显示，2024年第一季度新增4家门店（去年全年净增门店也是4家），总数达到119家，同时进驻了第13个国家——菲律宾。

财报数据显示，特海2023年在北美地区的顾客平均消费额高达45.3美元，是国内市场的3倍，而高客单价可以帮助拉高海外门店的平均单店营收——去年的数据为574.9万美元，是国内市场的1.48倍。

2012年，海底捞在华人占总人口3/4的新加坡开出当地第一家门店，标志着正式开启全球化。截至2023年年底，海底捞有超过6成（70家）的火锅餐厅布局在东南亚五国。东南亚华人众多，饮食习惯相近，培育消费习惯的难度最低。它们与中国内地的距离也更有利于节约供应链的跨境物流成本，在此区域加大开店密度能更好发挥区域供应链的协同效应。

美国和加拿大的单店营收能力，比东亚高地区高出近50%。陆续在英国和澳大利亚开出的门店也显示出与北美接近的营收水平，进一步证明了发达国家市场的含金量。特海国际2023年财报显示公司已在德国、西班牙、新西兰注册了公司，表明了下一阶段扩张的大体方向是要向拥有更高客单价的市场迈进。

特海更新版的招股书显示，今年第一季度公司重新陷入单季亏损。期内实现总收入1.88亿美元、同比增长16.6%，录得亏损净额450万美元，而去年同期为净利润560万美元。特海在财报中解释称，再陷亏损主要是因为季度内出现的汇兑亏损净额1300万美元。出现这一类影响面很大的金融风险，有可能是由于海底捞的海外门店目前有很大一部分供应链仍然依托国内，这些跨境交易都会涉及汇兑。

多年来海底捞一直没有停止过对火锅店以外的餐饮生意的试水。从2015年收购第一个子品牌U鼎冒菜起，海底捞陆续推出过近20个子品牌。

U鼎冒菜算是最适合与火锅共享食材供应链的项目，在各地一度发展至拥有45家门店，但今年5月的最新统计显示全国仅余4家。海底捞的另一大批店型创新集中在“粉面快餐”领域，此外还零星地开过日料店、烤肉馆、Bistro，都算不上很成功。这些低调试水的新餐厅去年的营业总额在海底捞总营收中的占比只有0.84%——听起来是一个很小的数字，但金额也达到了3.46亿元。

2023年8月，高端Bistro品牌“囿吉山”的首店在北京亮马桥正式营业，主打云贵川炭火发酵特色创意菜。并没有太多人知道，它的出资方是海底捞。大众点评显示“囿吉山”的客单价接近300元，在京城高端餐饮圈也积累了一定话题度，但今年春天这家餐厅已悄悄停业。成立时间未满一年便关店——海底捞新店型的试错周期似乎都遵循这个规律。

海底捞在去年9月推出的平价火锅子品牌“嗨捞火锅”，是过去半年券商研报中提及频率最高的创新项目。锅底选项最高价不到30元、人均客单价60左右，其开店思路对应的市场关键词无疑是“消费降级”。据公司管理层透露，“嗨捞火锅”在北京地区试营业数月后，今年已复制到了河北地区。

2018年海底捞向香港联交所递交的招股书，首次对外曝光了这家餐饮连锁龙头公司用近20年完成的完整供应链生态布局。

招股书显示，海底捞的前五大供应商在上市前的三年半中，基本全是公司的关联方。其中，关联交易占比最高的三大采购板块，分别是负责食品仓储物流与销售的蜀海集团、负责供应火锅底料的颐海国际，以及负责餐厅室内装修工程管理的蜀韵东方。

颐海国际成立于2005年，实控人与海底捞完全一致，但先于后者两年在港股完成上市，截至今年5月市值规模达到178亿港元，已经是国内复合调味品行业的第三大上市企业（前两名分别是海天味业和“味美鲜”母公司中炬高 新）。

颐海2016年的营收超过一半是来自海底捞的采购大单，但此后几年这项占比大致呈现出了逐年下降的趋势，2023年保持在3成左右的水平，说明颐海的发展战略是通过优化产品结构和发展第三方销售渠道，摆脱对于海底捞餐厅网络的过度依赖。

2022年颐海的泰国工厂建成投产，首要任务是开发更适合当地的本土化调味料，配合海底捞在海外市场的餐厅扩张。在拿到清真认证后，今年颐海会进一步开拓东南亚的穆斯林市场。加之海底捞火锅餐厅的整体经营状况正在复苏，所以未来也不排除它在颐海国际营收中的占比还会有所回升。

从平抑供应链成本的角度，海底捞的诉求与关联企业的自身发展战略刚好构成了某种“和谐关系”。双方都愿意用更加市场化的标准去评估合作。

海底捞2023年财报显示，前五大供应商中只剩两家为关联公司。前五大供应商在总采购中的占比也从2017年的超过80%降到如今不足3成。引入更丰富的供货商，正是海底捞的制衡之术，也是它这么多年来始终可以稳住采购成本的关键。

蜀海至今仍然是海底捞的最大单一供应商，去年双方的关联交易额继续增长至29.86亿元，但在海底捞采购成本的占比从2016年接近一半下降至去年仅剩13.6%。

最后我们来看看海底捞体系中这两大立志单飞的供应链公司是否拥有了稳健的增长引擎。

颐海的产品营收结构中，最明显的变化是面对C端市场以“海底捞”为品牌推出的自热类方便速食产品自2017年以来营收贡献逐年上升，目前在售产品多达72款，2023年的营收占比超过20%。无论是火锅底料还是方便自热类食品，都属于高度同质化的产品线。2023年，颐海向第三方销售的火锅调味料产品收入同比减少3.2%，正是因为去年火锅店突然开始流行使用一种“小块牛油底料”，颐海的相关产品上市较晚，便迅速被同行挤占了市场份额。

蜀海集团2007年开始独立运营，2014年更名为蜀海供应链。带着长期为海底捞供应食材的经验，蜀海服务的企业客户主要是一批大型餐饮连锁企业，为它们提供食材采购、仓储托管和菜品定制化，同时也为711、盒马这样的零售商超供应蔬菜沙拉类的鲜食。2022年9月蜀海完成规模达8亿元人民币的B轮融资，投资人名单中出现了中银集团、中国农垦产业发展基金、华润大消费基金以及君联资本。无论是融资规模还是投资机构的背景，都让蜀海这轮融资透出公司临近IPO前PE进场的意味。

通过全国43个冷链物流中心为超过5万家餐厅门店提供日常食材配送——蜀海如今的业务方向及规模，据说是海底捞创始人在17年前就已经规划好的，他对标的公司是美国餐饮供应链企业西斯科（Sysco），美国餐饮市场60%以上的公司是从这家企业采购原材料。张勇曾对外提及，他最佩服的两个同行企业，一家就是西斯科，另一家则是麦当劳。

来源/第一财经YiMagazine（ID：CBNweekly2008）

作者/崔   硕

编辑/王姗姗